熊园、戴琨（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：5月工业加多值同比4.5%（前值4.1%），社零同比-0.6%（前值0.2%）；1-5月固投同比-4.1%（前值-1.6%），地产投资同比-16.2%（前值-13.7%），基建投资同比0.6%（前值4.3%），制造业投资同比-0.4%（前值1.2%）；5月闲适率5.1%（前值5.2%）。

中枢不雅点：5月经济除了出口强势，大部分谋略延续放缓、且呈现加快下滑迹象，尤其是破钞转负、投资跌幅扩大。再取悦5月经贷社融结构恶化、制造业PMI超季节性降至临界点等，均指向高油价对经济的冲击正渐渐涌现，也进一步突显了需求不及、信心不及的逆境。往后看，不时教唆：近期好意思伊情势波动反复、正朝着签署终末公约的宗旨发展，不外研讨到高油价已抓续三个多月，对经济冲击尚未全面涌现。短期看，要点是“用好用足”既定计策，后续增量计策可期、节律“边走边看”。

1、社零单月增速自2023年以来初度转负，商品零卖臆测两月负增；固投单月跌幅（-12.5%）走阔，尤其是制造业投资累计增速自2021年以来初度转负，地产投资跌幅臆测两月-20%以上，基建投资当月增速大降至-9.6%。

2、倾向于觉得，现时经济总体已经供强需弱、外需强于内需、分娩强于破钞，需提防的是，5月一线城市二手房价环比臆测三月正增，紧盯抓续性。

3、紧盯4大事件：1）好意思伊谈判有望迎来最终决断期（近一两周很要津）；2）寰球主要央行议息会议，6.16日本已按期重启加息，重点平和6.18英好意思议息会议&好意思联储新主席沃什首秀；3）6.12-7.20寰宇杯可能的“日期效应”；4）7月底政事局会议前联系部委可能的“吹风会”。此外，也需紧盯增量计策储备、油价、国内经济基本面走势等。

4、具体看，5月经济数据有如下特征：

>破钞端：延续走弱，社零单月增速2023年来初度转负。烟酒、通信器材、化妆品等商品破钞增速回落较多。

>投资端：加快下行，制造业累计增速2021年来初度转负。地产销售面积、投资跌幅均扩大；制造业投资累计增速转负；基建单月跌幅进一步走阔。

>供给端：工业、服务业分娩均小幅走强。专用斥地、医药、电热分娩供应、电气机械、金属成品等行业增速回升较多。

>工作端：闲适率小幅回落。环比变化抓平季节性，工作压力有所缓解。

提要如下：

1、举座看，5月经济除了出口强势，大部分谋略延续放缓、且呈现加快下滑迹象，尤其是破钞转负、投资跌幅扩大。从外需看，5月出口强势，AI产业链是出口入口抓续走强的主要催化。往后看，AI高景气、电动车锂电板等“新三样”的复古下，瞻望全年收支口梗概率保管强韧性；从内需看，5月破钞增速转负、低于预期，背后是高基数、“国补”退坡等要素影响，实质已经破钞内活泼能仍弱。5月固定钞票投资跌幅扩大，尤其是制造业投资累计增速自2021年以来初度转负，地产投资单月跌幅臆测两月-20%以上，基建投资当月增速大降至-9.6%。在5月PPI冲高配景下，固投各分项实践增速知道或更弱；从供给看，工业、服务业分娩均小幅走强，5月工业分娩增速回升，背后是外需复古仍较强、高技艺制造业较快增长，5月出口交货值增速保抓高位；再取悦5月经贷社融结构恶化、制造业PMI超季节性降至临界点等，指向高油价对经济的冲击正渐渐涌现，也进一步突显了需求不及、信心不及的逆境。

2、往后看，不时教唆：近期好意思伊情势波动反复、正朝着签署终末公约的宗旨发展，不外研讨到高油价已抓续三个多月，对经济冲击尚未全面涌现。短期看，要点是“用好用足”既定计策，后续增量计策可期、节律“边走边看”，紧盯4大事件：1）好意思伊谈判有望迎来最终决断期（近一两周很要津）；2）寰球主要央行议息会议，6.16日本已按期重启加息，重点平和6.18英好意思议息会议&好意思联储新主席沃什首秀；3）6.12-7.20寰宇杯可能的“日期效应”；4）7月底政事局会议前联系部委可能的“吹风会”。此外，也需紧盯增量计策储备、油价、国内经济基本面走势等。

3、具体看，5月经济数据有如下特征：

1）破钞端：延续走弱，社零单月增速2023年来初度转负。5月社零同比-0.6%，较前值回落0.8个点，低于市集预期的0.1%，自2023年以来初度转负。其中，商品零卖已臆测两月负增；5月社零季调环比-0.38%，较前值回升0.17个点，背后是高基数、“国补”退坡等要素影响，实质已经破钞内活泼能仍弱；结构看，烟酒、通信器材、化妆品等商品破钞增速回落较多，金银珠宝、文化办公商品、石油及成品等增速回升较多，餐饮收入增速延续回落，服务零卖累计增速回落；高频看，6月上旬，百城拥挤延时指数增速下行；6月第1周，乘用车当周日均销量同比-23%，汽车破钞增速仍处低位。

2）投资端：加快下行，制造业累计增速2021年来初度转负。1-5月固定钞票投资同比-4.1%，较前值回落2.5个点，低于市集预期的-1.7%，5月固投季调环比-1.9%，固投当月同比-12.5%（前值-9.4%）。

>地产销售面积、投资跌幅均扩大。1-5月商品房销售面积、销售额同比辞别为-10.8%、-13.5%。5月70城新址价钱同比跌幅收窄至-3.6%；二手房价钱同比跌幅收窄至-5.9%、环比扩大至-0.3%，其中一线城市二手房价钱环比涨幅抓平于0.4%、同比跌幅收窄至-5.8%，指向地产量价均不时下行、但跌幅出现边缘放缓迹象，尤其是一线城市二手房价环比臆测三月正增，紧盯抓续性。1-5月地产投资累计同比-16.2%（前值-13.7%），当月同比-24.4%（前值-20.1%）。新开工、施工、收局面积存计同比为-22.6%、-12.3%、-23.4%，新开工、施工跌幅走阔，完了跌幅收窄。

>制造业投资累计增速转负。1-5月制造业投资累计同比-0.4%，较前值回落1.6个百分点，5月当月同比-4.2%，较前值回升0.1个百分点。在5月出口交货值增速保抓高位的配景下，制造业投资增速回落应是与内需不及、上游原材料加价、“反内卷”深切鼓动等要素影响关系。同期，斥地工用具购置投资增速也不时回落，指向斥地更新拉动弱化。企业投资意愿回升，5月BCI企业投资前瞻指数回升0.9个百分点至60.5%。分行业看，通用斥地、金属成品、化学成品、汽车、食物加工等行业增速回落较多，仅电子斥地行业增速有所回升。1-5月高技艺产业投资同比增长4.5%，低于前值6.1%，增速仍宗旨快于制造业举座，指向制造业企业更多聚焦新兴产业宗旨，重点进行高技艺范围布局和投资。

>基建单月跌幅进一步走阔。1-5月广义基建投资累计同比0.6%，较前值回落3.7个百分点，5月当月同比-9.6%，较前值回落4.7个百分点，应是与部分地区高温多雨、专项债刊行节律放缓、缺技俩等要素关系，紧盯“六张网”成立进展。结构看，水电燃气、水利投资、走运投资增速均回落。高频看，5月沥青、水泥发运率仍处低位，什物责任量仍低。

3）供给端：工业、服务业分娩均小幅走强。5月工业加多值同比4.5%，较前值回升0.4个百分点，高于市集预期的4.4%；5月工业加多值季调环比0.4%，日韩精品中文字幕乱码较前值回升；5月工业分娩增速回升，背后是外需复古仍较强、高技艺制造业较快增长，5月出口交货值增速保抓高位；服务业分娩增速小幅回升。5月服务业分娩指数同比4.4%，较前值回升0.1个百分点。不外，从累计增速看，1-5月工业和服务业分娩增速均较1-4月有所回落。分行业看，专用斥地、医药、电热分娩供应、电气机械、金属成品等行业增速回升较多；化学成品、有色金属、石油自然气开采、食物加工、饮料制造等行业增速回落较多；高频看，6月上旬高炉开工率回升，PTA开工率回升、半钢胎开工率小幅回落，工业分娩牢固。

4）工作端：闲适率小幅回落。5月城镇看望闲适率为5.1%，较前值回落0.1个点，环比变化抓平季节性（2019-2025年5月平均环比变化为-0.1个百分点），工作压力有所缓解。

正文如下：

5月破钞、投资双双为负，经济下行压力加大

举座看，5月经济除了出口强势，大部分谋略延续放缓、且呈现加快下滑迹象，尤其是破钞转负、投资跌幅扩大。现时经济总体已经供强需弱、外需强于内需、分娩强于破钞。

从外需看，5月我国出口增速再次超预期走高，AI产业链是出口入口抓续走强的主要催化。往后看，AI高景气、电动车锂电板等“新三样”的复古下，瞻望全年收支口梗概率保管强韧性；

从内需看，5月破钞增速转负、低于预期，商品零卖臆测两月负增，背后是高基数、“国补”退坡等要素影响，实质已经破钞内活泼能仍弱。5月固定钞票投资跌幅扩大，其中制造业累计增速自2021年以来初度转负、地产投资单月跌幅臆测两月-20%以上。还需提防，在5月PPI冲高的配景下，固定钞票投资各分项实践增速知道或更弱；

从供给看，工业、服务业分娩均小幅走强，5月工业分娩增速回升，背后是外需复古仍较强、高技艺制造业较快增长，5月出口交货值增速保抓高位；

再取悦5月经贷社融结构恶化、制造业PMI超季节性降至临界点、CPI未能延续高涨势头等，指向高油价对经济的冲击正渐渐涌现，需求不及、信心不及的问题仍凸出。

破钞端：延续走弱，社零单月增速2023年来初度转负

5月破钞增速转负、低于预期。5月社零同比-0.6%，较前值回落0.8个点，低于市集预期的0.1%，自2023年以来初度转负。其中，商品零卖已臆测两月负增；5月社零季调环比-0.38%，较前值回升0.17个点，背后是高基数、“国补”退坡等要素影响，实质已经破钞内活泼能仍弱。

结构看，烟酒、通信器材、化妆品等商品破钞增速回落较多，金银珠宝、文化办公商品、石油及成品等商品破钞增速回升较多，餐饮收入增速延续回落，服务零卖累计增速回落。

>商品破钞方面，5月商品零卖同比-0.7%，较前值回落0.6个百分点。其中烟酒、通信器材、化妆品辞别回落6.9、5.5、2.2个百分点；金银珠宝、文化办公商品、石油及成品辞别回升12.4、5.4、3.3个百分点。

>服务破钞方面，5月餐饮收入同比0.6%，较前值回落1.6个百分点。1-5月服务零卖额同比5.4%，较前值回落0.2个百分点。

从近期高频数据看，东谈主员流动增速边缘回落、汽车破钞增速仍处低位。从高频看，2026年6月上旬，百城拥挤延时指数增速下行；2026年6月第1周，乘用车当周日均销量同比-23%，汽车破钞增速仍处低位。

投资端：加快下行，制造业累计增速2021年来初度转负

固定钞票投资加快下行。1-5月固定钞票投资同比-4.1%，较前值回落2.5个点，低于市集预期的-1.7%，5月固投季调环比-1.9%，固投当月同比-12.5%（前值-9.4%）。其中1-5月地产投资同比-16.2%（前值-13.7%），广义基建投资同比0.6%（前值4.3%），制造业投资同比-0.4%（前值1.2%）。地产、基建、制造业投资增速均下行，制造业投资累计增速自2021年以来初度转负。需要提防，在5月PPI冲高的配景下，固定钞票投资各分项实践增速知道或更弱。

地产销售面积、投资跌幅均扩大

1-5月地产销售面积跌幅扩大。1-5月商品房销售面积、销售额同比辞别为-10.8%、-13.5%。5月70城新址价钱同比跌幅收窄至-3.6%；二手房价钱同比跌幅收窄至-5.9%、环比扩大至-0.3%，其中一线城市二手房价钱环比涨幅抓平于0.4%、同比跌幅收窄至-5.8%，指向地产量价均不时下行、但跌幅出现边缘放缓迹象，尤其是一线城市二手房价环比臆测三月正增，抓续性有待进一步不雅察。

地产投资跌幅扩大。1-5月地产投资累计同比-16.2%（前值-13.7%），当月同比-24.4%（前值-20.1%）。新开工、施工、收局面积存计同比为-22.6%、-12.3%、-23.4%，新开工、施工跌幅走阔，完了跌幅收窄。

制造业投资累计增速转负

制造业投资增速回落。1-5月制造业投资累计同比-0.4%，较前值回落1.6个百分点，5月当月同比-4.2%，较前值回升0.1个百分点。在5月出口交货值增速保抓高位的配景下，制造业投资增速回落应是与内需不及、上游原材料加价、“反内卷”深切鼓动等要素影响关系。同期，斥地工用具购置投资增速也不时回落，指向斥地更新拉动弱化。企业投资意愿不时回升，5月BCI企业投资前瞻指数回升0.9个百分点至60.5%。

分行业看，通用斥地、金属成品、化学成品、汽车、食物加工等行业增速回落较多，仅电子斥地行业增速有所回升。

1-5月高技艺产业投资同比增长4.5%，低于前值6.1%，增速仍宗旨快于制造业举座，指向制造业企业更多聚焦新兴产业宗旨，重点进行高技艺范围布局和投资。

基建单月跌幅进一步走阔

基建投资增速不时回落，其中水电燃气、水利投资、走运投资增速均下行。1-5月广义基建投资累计同比0.6%，较前值回落3.7个百分点，5月当月同比-9.6%，较前值回落4.7个百分点，应是与部分地区高温多雨、专项债刊行节律放缓、缺技俩等要素关系，短期紧盯“六张网”成立进展。结构看，水电燃气、水利投资、走运投资增速均回落。高频看，5月沥青开工率、水泥发运率仍处低位，什物责任量仍低。

供给端：工业、服务业分娩均小幅走强

工业分娩增速小幅回升。5月工业加多值同比4.5%，较前值回升0.4个百分点，高于市集预期的4.4%；5月工业加多值季调环比0.4%，较前值回升；5月工业分娩增速回升，背后是外需复古仍较强、高技艺制造业较快增长，5月出口交货值增速保抓高位。

服务业分娩增速小幅回升。5月服务业分娩指数同比4.4%，较前值回升0.1个百分点。

不外，从累计增速看，比拟1-4月，1-5月工业和服务业分娩增速均有所回落。

分行业看，专用斥地、医药、电热分娩供应、电气机械、金属成品等行业增速回升较多；化学成品、有色金属、石油自然气开采、食物加工、饮料制造等行业增速回落较多。

高频看，2026年6月上旬高炉开工率回升，PTA开工率回升、半钢胎开工率小幅回落，工业分娩基本牢固。

工作端：闲适率小幅回落

闲适率小幅回落。5月城镇看望闲适率为5.1%，较前值回落0.1个点，环比变化抓平季节性（2019-2025年5月平均环比变化为-0.1个百分点），工作压力有所缓解。

风险教唆：计策力度、国外经济环境、地缘破裂等超预期变化、统计差错和口径调遣。